——從Sunpower 和First Solar 得到的一些啟示
本報告由安信證券首席行業(yè)分析師 黃守宏 發(fā)表于2012 年9 月19日
報告關鍵點：
? 2011年系統(tǒng)集成商排名，美國$SunPower(SPWR)$和$第一太陽能(FSLR)$排名靠前，體現(xiàn)出良好的經(jīng)營表現(xiàn)
? 從差異化市場策略、技術優(yōu)勢、加速降本、合理擴產(chǎn)等方面看到Sunpower的競爭優(yōu)勢所在，其產(chǎn)品特征多于系統(tǒng)集成特征，對國內企業(yè)更有借鑒意義
? 由于中美電力市場的差異，F(xiàn)irst Solar成功轉型進入下游系統(tǒng)集成的案例未必適用于國內企業(yè)
報告摘要：
? 2011年全球系統(tǒng)集成商排名，歐洲保持優(yōu)勢。美國企業(yè)前五名占到3位。其中First solar由2010年的第7位躍升為第3位，Sunpower名列第6位。兩家公司都有系統(tǒng)集成和制造業(yè)業(yè)務，都有遠遠超越行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,但是體現(xiàn)出兩種不同的發(fā)展道路。
? Sunpower更多地體現(xiàn)了產(chǎn)品制造商的特征：
差異化市場策略、技術領先優(yōu)勢、加速降本、合理產(chǎn)能規(guī)劃
? First Solar轉型成為系統(tǒng)集成商。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市
場的業(yè)務。在生產(chǎn)領域公司做了相應的重組計劃，削減了部分生產(chǎn)能力。
? 國內企業(yè)存在市場單一和技術同質化等問題，導致了目前殘酷的價格競爭。對比Sunpower
和First Solar。對比這兩家成功美國企業(yè)的經(jīng)驗，國內企業(yè)面臨制造業(yè)升級和商業(yè)模式轉型向下游發(fā)展等兩個方向。
? 從客戶議價能力差異和市場專業(yè)化分工差異等角度，我們認為國內廠商向下游系統(tǒng)集成型存在難度。Sunpower的經(jīng)營之道更值得借鑒。光伏行業(yè)本質上是有技術進步的周期性制造業(yè)，圍繞產(chǎn)品的核心要素是成就行業(yè)下一個龍頭公司的關鍵。我們期待本輪產(chǎn)能淘汰后新的領導者的誕生。
? 風險提示：市場下滑超預期

1. 系統(tǒng)集成商排名
IMS Research 最新發(fā)布了2011 年光伏系統(tǒng)集成商的排名。
歐洲保持優(yōu)勢，德國BELECTRIC 蟬聯(lián)首位。
大部分的歐洲系統(tǒng)集成商在2011 年表現(xiàn)不俗，BELECTRIC 公司保持名列首位。在全球排名前30 位的光伏系統(tǒng)集成商中，有24 家來自歐洲.而對德國企業(yè)來說，雖然在2011年排名前10 的系統(tǒng)集成商中只有四家是德國企業(yè)，但在排名前30 的系統(tǒng)集成商中有14 家是德國企業(yè)，他們的業(yè)務增長超過50%，達2.2GW。
中美企業(yè)受益于國內光伏大型項目安裝量增長，排名提升。
中國企業(yè)排名大幅提前，2011 年排名前十的系統(tǒng)集成商中有三名是中國企業(yè)，都是從2010 年排名在20 名之后躍進前十名，其中中國電力投資集團憑借在2011 年380MW的安裝量更是躍居為第二名的高位。
美國企業(yè)前五名占到3 位。其中First solar 由2010 年的第7 位躍升為第3 位。兩家公司雖然都有制造業(yè)和系統(tǒng)集成業(yè)務，都有遠超行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，但是體現(xiàn)出兩種不同的發(fā)展道路。
2. Sunpower 和First Solar
First Solar 本身是世界上最大的薄膜太陽能電池，組件制造商，Sunpower 也是一家世界知名的高效，高可靠性太陽能電池，組件制造商。我們重點分析Sunpower 和First solar 兩家有代表性的制造加系統(tǒng)集成業(yè)務均較為成功的企業(yè)狀況。探討其對中國太陽能制造業(yè)產(chǎn)商的借鑒作用。

2.1. Sun Power Corporation
SunPower 是一家集開發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售高效、高可靠性太陽能電池片、組件和系統(tǒng)為一體的光伏公司。依托公司超過25 年的經(jīng)驗，所設計的太陽能光伏系統(tǒng)給民用、商用、政府及電力公司客戶帶來了很好的回報率。同時公司給大型電站提供設計、施工和維護工作，對于民用和小型商業(yè)客戶，我們通過我們的全球銷售網(wǎng)絡提供服務。

2.1.1. 公司的發(fā)展策略
公司從四方面入手，制定公司的長期發(fā)展策略。
(一)差異化市場策略
公司內部進行重組，將原有兩大部門按照地域分為三個部門。
針對不同部門發(fā)展策略不同。
北美，重點市場，全面發(fā)展。
EMEA，側重發(fā)展民用和商用市場。
ASAP，與東芝合作拓展日本市場，開拓新興市場如澳大利亞，和印度等。
公司充分利用其產(chǎn)品的高效及高可靠性優(yōu)勢著重發(fā)展民用和商用等小型系統(tǒng)，大型項目側重在北美市場發(fā)展。公司已經(jīng)于2012 年6 月份被道達爾公司并購，公司在中東及非洲等地區(qū)乃至全球的市場力量增強，不排除其大型項目市場進一步拓展，從而提升公司大型項目的系統(tǒng)集成安裝量，提高公司的盈利能力。
重點轉向美國市場有效地對沖歐洲等傳統(tǒng)市場下滑對廠商盈利的負面影響。


(二)技術領先優(yōu)勢
SunPower 以高效電池片著稱，其高效電池采用背接觸技術，去掉在單元表面遮光的電極。以提高電池的轉換效率。公司在2012 年3 月28 日宣布，已經(jīng)開始量產(chǎn)試制階段單元轉換效率為24%左右的結晶硅型太陽能電池-第三代“Maxeon”單元，其尺寸為160mm 見方，單元轉換效率最大為24%。
公司目前量產(chǎn)的組件產(chǎn)品E18，E19，E20 系列的轉換效率分別在18%，19%，和20%以上。出售的組件可實現(xiàn)高達21%的轉換率，在NREL 試驗測試可達到22%的效率。
同時公司提出的C7 跟蹤技術。最大限度的提升組件的利用率，給大型項目業(yè)主帶來20%的LCOE 降低。
相比于多晶硅組件16%的轉換效率，公司產(chǎn)品可提高系統(tǒng)效率25%。目前項目最低造價10RMB/W，相當于多獲得2.5RMB/W 的收益，經(jīng)濟效益十分可觀。
這種差異化有技術含量的競爭優(yōu)勢在過去賣方市場中并未體現(xiàn)出來，但是市場從賣方過渡到買方市場后發(fā)揮了顯著的生命力。在制造業(yè)領域從賣方市場向買方市場轉變是不變的趨勢，公司很好地把握了這一點。
體現(xiàn)在經(jīng)營層面可以看到產(chǎn)品價格（ASP）雖然下降但仍在健康的通道中，從2011年至今，產(chǎn)品ASP 降幅小于30%，有良好的產(chǎn)品議價能力。



(三)加速降本
公司組件的成本下降迅速，在2012 年年底可實現(xiàn)組件成本1.0-1.1$/W,等效成本小于0.75$/W。
從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達到了46%，體現(xiàn)出產(chǎn)品很強的經(jīng)濟性。



(四)合理的擴產(chǎn)節(jié)奏
2009-2010 年市場發(fā)展時期，國內廠商迅速擴張產(chǎn)能，Sunpower 采取了相對保守的增產(chǎn)策略，產(chǎn)能年復合增長率19.13%，對比國內龍頭無錫尚德增長率高達33.89%。
Sunpower 的資本開支占銷售收入的比例明顯低于無錫尚德。進入市場低迷的2012 年，Sunpower 卻逆勢擴張，將產(chǎn)能規(guī)劃調整到1200MW，相比于2011 年增長了71%。Sunpower體現(xiàn)出一家穩(wěn)健的公司在周期性行業(yè)里成熟的運作手法。



2012 年6 月21 日，公司被歐洲第三大石油公司道達爾（Total S.A.）收購了約66%的股權，對公司的發(fā)展有利。公司在貸款時可降低融資成本。另外，道達爾在中東及非洲、乃至全球都擁有很大影響力。有利于公司開拓這些市場。

2.1.2. 公司盈利分析
2.1.2.1. 分部門盈利分析
公司原來有兩個部門UPP（ Utility and power plants）和R&C（Residential and
commercial）部門。其中UPP 部門主要業(yè)務為大型項目的太陽能產(chǎn)品和系統(tǒng)業(yè)務。其中包括電站項目開發(fā)和項目銷售，交鑰匙工程，采購和施工（“EPC”）服務，電廠運行和維護（“O＆M“）服務。同時也包含銷售給第三方的大型項目使用的太陽能組件和安裝系統(tǒng)。
R＆C 部門主要指應用在住宅和小型商業(yè)市場的太陽能項目所需的產(chǎn)品和服務，通過公司全球第三方經(jīng)銷網(wǎng)絡，直接銷售產(chǎn)品或者提供EPC 和O＆M 服務實現(xiàn)盈利。
2011 年12 月，公司宣布重組以調整其業(yè)務和成本結構。公司將部門按照區(qū)域劃分，以區(qū)域為重點支持其客戶的需求，提高決策過程的速度。
從2012 年Q1 開始，公司的部門由原來的UPP（ Utility and power plants）和R&C
（Residential and commercial）部門分為（一）美洲（United States）分部，（二）EMEA （歐洲，中東和非洲）分部，以及（三）ASAP 亞太地區(qū)段。美洲分部包括北美和南美。歐洲，中東和非洲分部，包括歐洲國家，以及中東和非洲。亞太地區(qū)分部包括所有亞太國家。
從不同區(qū)域來看，公司的業(yè)務主要集中在美洲，其次是歐洲，最后是亞太部門。從毛利率來看，美洲的業(yè)務毛利率最高，歐洲的業(yè)務毛利率最低。如上面的分析，美國市場的高成長性抵消了歐洲市場的下滑。
從公司的UPP 和R&C 分析公司的業(yè)務情況，可推測公司充分利用其產(chǎn)品的高效及高可靠性優(yōu)勢著重發(fā)展民用和商用等小型系統(tǒng)。穩(wěn)定并拓展其市場份額。公司在美國加州民用市場的市場占有率超過30%。從公司分產(chǎn)品銷售的業(yè)績來看，公司的R&C
（Residential and Commercial）的銷售收入占公司總銷售收入的份額大幅提升。但受產(chǎn)品價格下跌因素影響，公司的毛利率有所下滑，但下滑趨勢相較其他組件產(chǎn)品企業(yè)較緩和。



2.1.2.2. 公司盈利分析
受光伏季節(jié)性因素影響，公司的銷售收入在Q1 和Q2 季度處于年度低位，但銷售收入同比增加，而受市場不景氣影響毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率有所下滑，但同時Q2季度毛利率，營業(yè)利潤率和凈利率均較前一季度環(huán)比上升。
公司2011Q3 季度營業(yè)利潤率大幅下降是因為公司對業(yè)務部分做了商譽的大幅減值（UPP 國際 、UPP 北美 和 Residential and Light Commercial 國際都做了減值。僅有R&C 北美沒有做減值）。
公司Q2 的銷量同比環(huán)比均上升，使用銷售收入除以銷量來估計產(chǎn)品的ASP，可以看到公司ASP 相比較其他組件制造商來說降低幅度不大，這與公司的產(chǎn)品高效高穩(wěn)定性的特點和銷售策略更多的集中在R&C 部門相關。


2.1.3. 營業(yè)指標分析
從公司的庫存，應收賬款和應付賬款水平看公司的營運資本管理。
公司的庫存水平基本處于較平穩(wěn)狀態(tài)，但公司的應收賬款比例總體呈上升趨勢，且應收大于應付，對公司的現(xiàn)金控制有一定的不良影響。但在2012Q2 季度，公司的三個指標均有所下降。
從公司的歷史上看，該指標也有高企的時候，但是會回落，關注公司的后續(xù)發(fā)展。
對比國內廠商常見的100%以上的應收賬款比例，還是較為穩(wěn)健的。



2.1.4. 現(xiàn)金和現(xiàn)金流分析
公司的營運現(xiàn)金隨銷售收入和公司的還款，付款策略變動而變動。公司的營運現(xiàn)金流入總計不能支撐公司的全部投資，幸運的是公司的融資狀況好，且公司的各種償債指標均處于健康狀態(tài)。2012Q2 資產(chǎn)負債率小于60%，流動比率大于2，速動比率大于1.5，公司的現(xiàn)金充裕。
我們從sunpower 身上看到了國內廠商運營中罕見的正現(xiàn)金流和較低的負債率，體現(xiàn)了經(jīng)營的安全性。





2.2. First Solar
First Solar 公司是世界上最大的太陽能薄膜組件制造商。生產(chǎn)基地位于美國、馬來西亞和德國等地。公司定位為公用事業(yè)級太陽能公司的龍頭企業(yè)，在美國和澳大利亞都有太陽能項目正在建設，不久將在印度建設太陽能項目。
2.2.1. 發(fā)展策略
2011 年底公司重新確定了發(fā)展策略，主要體現(xiàn)在兩方面（一）成本優(yōu)勢，加強公司在光伏成本上面的優(yōu)勢。提高公司薄膜產(chǎn)品的轉換效率，降低產(chǎn)品制造成本兩方面實現(xiàn)公司的成本優(yōu)勢。（二）大型公用事業(yè)龍頭光伏發(fā)電解決方案提供商上。努力開拓包括美洲，亞洲，中東，以及非洲等新興市場的業(yè)務。
對此，公司做了相應的重組計劃。
2011 年12 月，公司為了集中研發(fā)先進的碲化鎘光伏技術，在全公司范圍內取消了100個職位。
2012 年2 月，公司重組了在越南的工廠（4 條產(chǎn)線），將工廠出售處理。
2012 年4 月，減少在歐洲的經(jīng)營項目。包含在2012 年年底關停在德國法蘭克福的工廠。
2.2.2. 盈利分析
2.2.2.1. 公司整體盈利分析
從公司的盈利指標來看，公司的毛利率雖然整體呈下滑趨勢，尤其是在2011 年Q4 開始毛利率下滑較快，經(jīng)過策略調整，毛利率在Q2 開始回升。毛利率基本維持在20%以上(僅2012Q1 跌破20%的毛利率)，發(fā)展態(tài)勢較好。
公司在2011 年Q4 季度營業(yè)利率和凈利率大幅下滑除受到毛利率大幅下滑影響外，主要是因為公司進行戰(zhàn)略重組從而出現(xiàn)較大重組減值。
從公司的估計ASP，產(chǎn)量和主營業(yè)務收入來看。公司在2012 年上半年的產(chǎn)量沒有太大提高，但公司的產(chǎn)品估計ASP 在二季度整體行情不佳的情況下，還能達到0.78$/W.
這與公司主要市場銷售轉移到系統(tǒng)集成業(yè)務上相關。在系統(tǒng)集成項目中，公司的產(chǎn)品銷售價格更具主動性。
以此同時為了維持公司的盈利及發(fā)展，公司加大成本控制的研發(fā)，公司的產(chǎn)品效率從2011 年下半年開始提升明顯，扣除產(chǎn)能利用率和其他影響的成本到2012 年Q2 季度下降了約0.1$/W. 如果加上產(chǎn)能利用率下降的不良影響，其成本在2012 年Q2 也控制在0.72$/W。
根據(jù)公司的預測，在2016 年，公司產(chǎn)品效率可達到約15%，組件安裝成本下降到1.2$/W
以下。與傳統(tǒng)能源發(fā)電的競爭力進一步增強。




2.2.2.2 分產(chǎn)品盈利分析
公司的業(yè)務分為兩部分，Components 和Systems.其中Components 部門，主要包括太陽能電池組件的設計，制造和銷售。客戶主要是項目開發(fā)商，系統(tǒng)集成商和可再生能源項目運營商。
Systems 系統(tǒng)部門，公司提供光伏發(fā)電的一整套解決方案。包括（一）項目開發(fā)，（二）工程，采購和施工（EPC）服務，（三）經(jīng)營和維護（O＆M）服務，包括監(jiān)控和診斷（M
＆D）服務，和（四）項目融資的專業(yè)服務。但不包含系統(tǒng)所用的組件的銷售。
System 部門產(chǎn)品（主要是電站和服務）出售主要通過兩個渠道：1）直接向第三方客戶，如擁有的公用事業(yè)項目的投資者，獨立的電源開發(fā)、生產(chǎn)商，商業(yè)和工業(yè)企業(yè)業(yè)主，以及其他系統(tǒng)的所有者。2）通過我們的內部項目開發(fā)流程，我們提供整個電站項目給第三方，在某些情況下，包括項目融資服務。從歷史上看，項目銷售給第三方包括但不限于獨立電力生產(chǎn)商和金融贊助商。
公司也對公司的業(yè)務按照產(chǎn)品進行拆分，分為太陽能組件（Solar Module）和太陽能系統(tǒng)（Solar power System）兩部分。其中太陽能組件包括所有銷售給第三方的組件的銷售收入，太陽能系統(tǒng)是來自銷售整體電站的銷售收入，包括電站系統(tǒng)的組件部分以及相關安裝服務收入。
公司的銷售收入來自太陽能組件的第三方銷售收入逐漸降低，而來自太陽能系統(tǒng)的銷售組件增加。尤其是2011Q2 開始，這個趨勢更加明顯。在2012 年Q2，銷售給第三方的組件收入僅為當季收入的6%，成功地實現(xiàn)了向下游EPC 商業(yè)模式的轉變。
在過去的一年中，尚德和其他主導太陽能市場的企業(yè)專注于太陽能電池板銷售，從而使得暴跌47%的太陽能價格對他們的沖擊巨大，與此同時First Solar 卻減少產(chǎn)能并擴大太陽能發(fā)電站的銷售，從而在競爭中立足。受益于公司systems 系統(tǒng)部門的快速發(fā)展以及其高毛利率，公司的綜合毛利率在光伏行業(yè)不景氣的大環(huán)境下，在2012Q2季度逆勢增長。


電站項目發(fā)展態(tài)勢良好，為公司在之后的盈利創(chuàng)造了良好預期。
2012 年Q2 公司電話會議公告稱公司有2.9GW（AC）的電站項目已經(jīng)被賣出或者說簽
訂了合同。對應的組件量在3.5-4.1GW（DC）。而且在發(fā)展的項目為848MW。如果這些
項目能夠有效執(zhí)行，公司未來業(yè)績成長可期。


2.2.3. 營運指標分析
公司的庫存水平呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的趨勢，2011 年開始到2012 年Q1 季度庫存水平出現(xiàn)較大幅度上升，主要是受公司業(yè)務重組影響，內部控制稍有紊亂。在2012 年Q2 季度開始回調在60%附近，對公司業(yè)績影響處于可控范圍。
公司的應付賬款處于較低水平，雖然在2010 年開始有所上升，但2012Q2 季度開始降低，相應的公司應收賬款從2009 年開始升幅較大，并持續(xù)維持在應付賬款之上，隨著公司的業(yè)務發(fā)展策略調整，2012 年Q2 該比例下降到歷史低位。
綜合考慮，公司的營運控制較好，對公司的現(xiàn)金穩(wěn)定及充足提供條件。


2.2.4. 現(xiàn)金和現(xiàn)金流分析
公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況相比其他的光伏企業(yè)公司非常健康。公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流在2011 年下半年和2012 年上半年整體市場行情差的環(huán)境下，實現(xiàn)現(xiàn)金流為正值，并且在2012 年Q2 季度經(jīng)營性現(xiàn)金流更是實現(xiàn)較大提高。公司的現(xiàn)金存量保持在一個非常良好和穩(wěn)定的狀態(tài)。
從公司的償債指標來看，公司的流動比率高于2.5，速動比率受其庫存影響，在2012Q2季度低于1，但公司的已售項目所需的組件超過3GW，庫存消化對公司的業(yè)績影響可控。
從公司的資產(chǎn)負債率來看，公司的資產(chǎn)負債率一直維持低位（20-30%）。2012 年上半年該比值增長，但仍然處于低位。

3.國內廠商分析
3.1 市場布局單一
德國推出光伏補貼政策促進了國內光伏行業(yè)的發(fā)展，因此歐洲尤其德國市場一直是國內廠商最重要和最大的市場。雖然歐洲市場經(jīng)歷了西班牙和意大利的兩次波動，但是核心國家-德國的市場增長平穩(wěn)，2012 年德國的裝機量仍然有望保持在7GW 左右。
歐洲市場在國內廠商的業(yè)務占比普遍在40%以上，最高的$阿特斯太陽能(CSIQ)$高達65%，最低的$尚德電力(STP)$為44%。為了規(guī)避單一市場過大造成的負面影響，美國等新興市場也在布局之列，尚德和天合在美國占有率達到了38%和26.3%，但是2012 年美國對中國產(chǎn)品的雙反初裁導致進軍美國暫時受阻。
國內市場雖然發(fā)展速度快但是基數(shù)小，短期內難以對沖重大風險，如歐洲雙反等。

3.2 技術同質化
國內企業(yè)選擇的都是基于C-si 的單晶或者多晶路線。在市場發(fā)展的早期，這種產(chǎn)業(yè)群體行為能夠集中技術和資金在短期內迅速降低成本，刺激需求帶來的利潤能夠支撐業(yè)界大部分廠商的業(yè)績，但是降本逼近物理極限，需求無法通過降本進一步刺激時，同質化的技術難以區(qū)分廠商之間競爭優(yōu)勢，有限的利潤迫使廠商損害利潤表甚至是資產(chǎn)負債表，這個過程必然導致廠商退出。





可以看到過去幾年的市場發(fā)展更多地來自于成本下降，下降最大的硅料達到了90%，系統(tǒng)下降也達到了58.14%，但是效率卻僅僅提高了12%。
3.2 價格競爭重于品牌優(yōu)化
由于2011 年市場處于賣方主導的局面，以產(chǎn)定銷是普遍現(xiàn)象，廠商的產(chǎn)能利用率飽滿甚至超負荷。沒有人關心品牌差異化，也沒有人關心商業(yè)模式的危險。當供需發(fā)生逆轉時，國內廠商措手不及只能求助于最簡單直接的價格競爭。如前所述，價格競爭不但傷害企業(yè)盈利也損害群體利益，引發(fā)了包括美國、歐盟等國的雙反。反觀這些企業(yè)完全沒有諸如品牌力量等可以保證長期競爭優(yōu)勢的護城河。光伏組件作為需要25年持續(xù)穩(wěn)定表現(xiàn)的產(chǎn)品，其長期穩(wěn)定性是最重要的產(chǎn)品特性。這決定了品牌是最有力的競爭優(yōu)勢之一，因為品牌的建立、維護和優(yōu)化同樣需要時間的檢驗和積累。年輕的國內企業(yè)并沒有具備這一要素。
3.3 轉型的可能方向
3.3.1 制造業(yè)升級
方向之一是借鑒sunpower 公司的經(jīng)驗：國內廠商繼續(xù)沿著制造業(yè)的方向升級。技術、成本和品牌將成為競爭優(yōu)勢的三個基本點，這三個方面差異化企業(yè)的競爭。
首先是立足當前技術繼續(xù)降本，最大程度挖掘降本空間。此時的降本不是偷工減料也不是壓榨供應商，而是類似 Sunpower 公司規(guī)模效應、工藝升級和技術優(yōu)化，精細化管理系統(tǒng)，例如Sunpower 通過在中國尋找新的N 型硅片供應商降低成本。應該看到降本是有極限的，探索新的技術路線是長久之道。新的技術路線面臨兩大挑戰(zhàn)：技術本身是否滿足應用要求，例如Sunpower 正在研發(fā)的C7 產(chǎn)品；新技術成本需要下降。
最后是在長期發(fā)展的過程中建立品牌優(yōu)勢，對于光伏企業(yè)來說，長期的售后服務承諾是獲得這一優(yōu)化的方法之一。
3.3.2 商業(yè)模式轉型
方向之二是借鑒First Solar 公司的經(jīng)驗：向下游發(fā)展，從單純制造業(yè)向系統(tǒng)集成商轉變。這種轉型同樣不是一日之功，需要長期積累。First Solar 從業(yè)務發(fā)展初期就明確30KW 以下的項目不做，全球范圍內只有12 家授權系統(tǒng)集成商。從一開該公司就站在系統(tǒng)集成商的角度考慮問題。2008 年開始First Solar 收購電站開發(fā)商（PPA）迅速過渡到系統(tǒng)集成商的角色。專業(yè)PPA 公司的大量待開發(fā)項目保證了該公司的長期運作。
4. 對國內企業(yè)的一些啟示
4.1 客戶議價能力差異
系統(tǒng)集成業(yè)務主要產(chǎn)品是電站和電站建設及運營的相關服務等，其下游客戶是電網(wǎng)公司或者電站運營商。
在美國下游客戶如加州三大電力公司，本身也是運營服務商或者說電網(wǎng)公司。根據(jù)美國的可再生能源政策，這些電網(wǎng)公司受RPS 規(guī)定限制,每年必須要出售一定份額的可再生能源電力,而且該比例在不斷上升。迫使這些電網(wǎng)企業(yè)必須要采購可再生能源的電力或者自建電站。給系統(tǒng)集成商提供了需求保證。這些電網(wǎng)企業(yè)之間是更高程度的市場化競爭。
中國下游客戶也是電網(wǎng)公司。但電網(wǎng)公司和電力公司的不同步導致了可再生能源電力存在不能及時并網(wǎng)的隱患。高度壟斷的管理體制導致電網(wǎng)沒有動力和壓力發(fā)展可再生能源。國家電網(wǎng)的地位決定其具有無可爭議的議價能力，市場發(fā)展緩慢。
美國電力市場并未完全壟斷，電站作為一種資產(chǎn)配臵的品種進行市場化交易。這一點在中國是較為困難的。
4.2 專業(yè)化分工的差異
美國的電站業(yè)務有一個相對成熟的產(chǎn)業(yè)分工。電站開發(fā)商（PPA）-系統(tǒng)集成商（EPC）-業(yè)主（Owner）分工較為明確。電站開發(fā)商獲得開發(fā)許可、并網(wǎng)許可和售電合同，系統(tǒng)集成商或者業(yè)主購買售電合同或者直接收購電站開發(fā)商，如First Solar 收購NextLight，然后設計、施工和調試。系統(tǒng)集成商完成電站并網(wǎng)后，通過一段時間運行證明項目的穩(wěn)定性，吸引下游業(yè)主買入電站。系統(tǒng)集成商只有具備長期項目規(guī)劃、良好的項目管理能力和高超的現(xiàn)金流管理能力才能保證這個商業(yè)模式的成功推進。這一點從First Solar 的報表中得到很好的體現(xiàn)，F(xiàn)irst Solar 從2008 年開始進行商業(yè)模式的轉型。
中國的電站業(yè)務分工相當模糊。一方面，專業(yè)的電站開發(fā)商是缺失的；另一方面看系統(tǒng)集成商。2008 年曾經(jīng)因為金融危機，部分生產(chǎn)商試圖向下游轉移，但是2009-2010年市場轉暖后企業(yè)立即將全部精力投入上游生產(chǎn)。由于近期上游競爭加劇，大量來自組件企業(yè)的系統(tǒng)集成商又倉促轉移到下游系統(tǒng)集成。這個過程中參與廠商并沒有為商業(yè)模式轉型做好準備。首先他們著手獲得地方、中央政府和國家電網(wǎng)的各種許可，然后開始電站設計、施工和并網(wǎng)調試。這些工作超出了產(chǎn)品供應商目前的能力。與地方政府和電網(wǎng)的關系處理、良好的項目管理能力和現(xiàn)金流控制能力、長期的項目規(guī)劃能力等能力難以在短期內建立起來。最后，由于并網(wǎng)的難度和補貼的不確定性導致最終業(yè)主—發(fā)電公司的收購意愿消極。更多場合下發(fā)電公司擁有自己的項目開發(fā)公司和系統(tǒng)集成公司，長期電站開發(fā)、建設和運營積累的豐富經(jīng)驗使得業(yè)主擁有更強的業(yè)務能力，從產(chǎn)品供應商轉型而來的系統(tǒng)集成公司并未體現(xiàn)出競爭優(yōu)勢。在這種背景之下，原先殘酷的上游產(chǎn)品價格競爭直接轉移到了系統(tǒng)投標的價格競爭，因此上游產(chǎn)品供應商的商業(yè)模式轉型存在很大障礙。
4.3 轉型何方？
對比Sunpower 和First Solar，我們認為在中國現(xiàn)實的市場背景之下，Sunpower 的發(fā)展現(xiàn)狀更加值得借鑒。在過去幾輪周期波動中，Sunpower 體現(xiàn)出一家穩(wěn)健公司成熟的運作能力，很好地適應了行業(yè)發(fā)展規(guī)律：
1、差異化的市場策略。提前規(guī)避傳統(tǒng)市場下滑帶來的結構性風險
2、技術領先優(yōu)勢。高效產(chǎn)品在早期供小于求的環(huán)境下并沒有太多優(yōu)勢，但是在供大于求的環(huán)境下體現(xiàn)出良好的客戶議價能力，產(chǎn)品價格下滑處于可控狀態(tài)。核心就是利用產(chǎn)品經(jīng)濟性提升系統(tǒng)經(jīng)濟性，這種杠桿作用在價格持續(xù)走低的條件下日趨明顯。
3、加速降本。從2008 年開始，公司年均降本33%左右，2012 年的降本幅度更是達到了46%。公司2012Q2 公告的降本目標較之于2011Q3 的目標又進一步提高。
4、合理的擴產(chǎn)規(guī)劃。光伏產(chǎn)業(yè)是標準的周期性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品價格下降和效率提升又賦予產(chǎn)業(yè)技術進步的特征，在這種類似于半導體的產(chǎn)業(yè)中生存需要具備長遠的眼光、清醒的頭腦、良好的資金儲備和逆勢投入的勇氣。這些特征鮮明地體現(xiàn)在存儲行業(yè)的三星公司和晶圓代工行業(yè)的臺積電等成功企業(yè)身上。Sunpower 在2009-2010 年火爆的行業(yè)中相對保守，在2012 年又大舉擴產(chǎn)，隱約地體現(xiàn)了這些特征。
光伏行業(yè)本質上是有技術進步的周期性制造業(yè)，圍繞產(chǎn)品的核心要素是成就行業(yè)下一個龍頭公司的關鍵。我們期待本輪產(chǎn)能淘汰后新的領導者的誕生。


分析師簡介
黃守宏，電力設備與新能源行業(yè)首席分析師，華中理工大學工學學士，北京大學工商管理碩士。高級工程師，16年電力行業(yè)工作經(jīng)驗。2007.7 加盟安信證券研究中心。2010 年《新財富》最佳電力設備與新能源行業(yè)分析師。

分析師聲明

黃守宏聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據(jù)，特此聲明。

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格的說明

安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。
發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發(fā)布。

免責聲明

本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發(fā)布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發(fā)布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。

在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務，提請客戶充分注意。客戶不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經(jīng)明示或暗示，
本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本報告版權僅為本公司所有，未經(jīng)事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發(fā)表、轉發(fā)或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。