3月19日晚間，“光伏銀漿龍頭”帝科股份（SZ：300842）發(fā)布2025年年報(bào)。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入180.46億元，同比增長(zhǎng)17.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.76億元，下降幅度高達(dá)176.8%。

盡管帝科股份強(qiáng)調(diào)2025年公司大幅虧損的主要原因是本期白銀期貨、白銀租賃等衍生工具產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)損失4.11億元，同時(shí)計(jì)提股份支付費(fèi)用1.14億元，兩項(xiàng)合計(jì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。但其核心產(chǎn)品已然出現(xiàn)產(chǎn)銷雙降、庫存攀升、毛利率下滑等信號(hào)，暴露出成本傳導(dǎo)失效與需求隱憂的雙重壓力。

行業(yè)龍頭的焦慮

帝科股份成立于2010年7月，2020年6月18日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是中國(guó)首家光伏導(dǎo)電銀漿上市公司。公司營(yíng)業(yè)收入自上市以來連續(xù)五年增長(zhǎng)，2025年是其10年來首次出現(xiàn)虧損，但雪上加霜的是，其近年業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)“增收不增利”的尷尬態(tài)勢(shì)：

帝科股份近10年業(yè)績(jī)（來源：Wind）

市場(chǎng)分析，帝科股份2025年的業(yè)績(jī)變臉，是極端市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型與企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)多重因素共同作用的結(jié)果。但在小編看來，帝科股份的年度首虧，更像是行業(yè)龍頭在面對(duì)外部環(huán)境劇烈變化后所采取的應(yīng)激措施的疊加后果。

近年來，一方面，全球光伏行業(yè)呈現(xiàn)“成本階段性波動(dòng)、技術(shù)迭代加速”的發(fā)展特征，，另一方面，全球經(jīng)濟(jì)的宏觀環(huán)境的劇烈變化，導(dǎo)致國(guó)際白銀價(jià)格持續(xù)上漲。光伏銀漿作為光伏電池制造的核心原材料，成為行業(yè)降本提效的關(guān)鍵抓手，少銀化、無銀化成為光伏產(chǎn)業(yè)當(dāng)下的核心發(fā)展方向。

而光伏無銀化演進(jìn)對(duì)銀漿企業(yè)則是一把雙刃劍。從中短期看，0BB等少銀化技術(shù)提高了漿料門檻，可以助力銀漿頭部企業(yè)破內(nèi)卷，靠技術(shù)溢價(jià)實(shí)現(xiàn)量跌利升。但從長(zhǎng)期看，若銅電鍍等純無銀技術(shù)量產(chǎn)，光伏銀漿基本盤將斷崖式萎縮。

作為光伏銀漿龍頭，面對(duì)這一行業(yè)形勢(shì)，帝科股份不能不焦慮！

花錢，可以緩解焦慮？

雖然帝科股份近年來積極轉(zhuǎn)型高銅漿料，并表示技術(shù)已取得突破。但在帝科股份2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中，光伏導(dǎo)電銀漿占比達(dá)到82.38%，全年實(shí)現(xiàn)收入148.66億元，公司業(yè)績(jī)依然深度依賴銀漿業(yè)務(wù)。

近憂遠(yuǎn)慮臨身，帝科股份為了緩解焦慮，開始了一系列花大錢行為：

一方面為了維持行業(yè)龍頭地位，實(shí)現(xiàn)技術(shù)突圍，帝科股份上演蛇吞象式的并購(gòu)：

2025年5月23日，帝科股份宣告擬以現(xiàn)金6.96億元收購(gòu)浙江索特60%股權(quán)，通過后者控制原美國(guó)杜邦旗下Solamet?光伏銀漿業(yè)務(wù)。2025年9月，帝科股份完成對(duì)浙江索特60%股權(quán)的收購(gòu)，浙江索特納入公司合并報(bào)表范圍。要知道，帝科股份2024年全年凈利潤(rùn)僅3.6億元。

這場(chǎng)交易最引人注目的，還有帝科股份對(duì)Solamet核心技術(shù)的估值邏輯。雖然Solamet作為全球最早實(shí)現(xiàn)N型電池銀鋁漿量產(chǎn)的企業(yè)，擁有覆蓋全技術(shù)路線的113項(xiàng)專利。但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)"冰火兩重天"：2023年尚虧損1256萬元，2024年凈利潤(rùn)雖然盈利5091萬元，但交易估值卻高達(dá)11.6億元（按100%股權(quán)計(jì)），對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E達(dá)23倍。

另一方面，為了打破企業(yè)單一業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，拓展新的利潤(rùn)來源，帝科股份開始向存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域進(jìn)軍，開始急功近利式的收購(gòu)：

2024年9月，帝科股份先出資約1300萬元收購(gòu)了深圳市因夢(mèng)控股技術(shù)有限公司51%的股權(quán)；2025年10月，再次斥資3億元收購(gòu)了江蘇晶凱半導(dǎo)體技術(shù)有限公司62.5%的股權(quán)。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，江蘇晶凱賬面凈資產(chǎn)3503.89萬元，估值溢價(jià)高達(dá)930.28%。

江蘇晶凱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。圖片來源：公告

而這場(chǎng)交易中，巧合的是，因夢(mèng)控股與江蘇晶凱同樣為張亞群及其配偶控制的企業(yè)。張亞群夫婦產(chǎn)業(yè)版圖涵蓋存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品研發(fā)與制造?、半導(dǎo)體與集成電路相關(guān)服務(wù)、智能裝備與自動(dòng)化系統(tǒng)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，并能形成 “上下游通吃” 的閉環(huán)。

此前，有媒體發(fā)現(xiàn)，帝科股份未在2024年年報(bào)中披露因夢(mèng)控股的經(jīng)營(yíng)情況，但年內(nèi)因夢(mèng)控股向張亞群控制的企業(yè)銷售成品芯片7016.48萬元、采購(gòu)原材料、設(shè)備及服務(wù)共9107.19萬元，合計(jì)約1.61億。

結(jié) 語

2025年財(cái)報(bào)顯示，帝科股份光伏導(dǎo)電漿料上半年銷售879.86噸，同比下降22.28%。另一方面，光伏導(dǎo)電漿料毛利率為8.73%，同比下降3.08%，利潤(rùn)空間明顯收窄。而接連的并購(gòu)，無疑會(huì)給帝科股份帶來了更深的資金鏈壓力。數(shù)據(jù)顯示，帝科股份的資產(chǎn)負(fù)債率已攀升至82.34%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的49.56%。或許這也是帝科股份病急亂投醫(yī)，選擇大手筆在資本市場(chǎng)進(jìn)行白銀期貨和白銀租賃投資，不曾想?yún)s血虧4.11億。

在光伏行業(yè)的深度調(diào)整周期內(nèi)，光伏龍頭們智計(jì)百出，謀求轉(zhuǎn)型。面對(duì)光伏銀漿行業(yè)“技術(shù)+資本”的雙重洗牌，帝科股份選擇雙線并行，所圖不小，而其是否能突圍成功，我們持續(xù)關(guān)注。