2017年，光伏企業迎來爆發時點，隆基股份市值漲至700億元，而曾經的帶頭大哥順風清潔能源，卻只剩了17億港元市值。這家鄭建明一手打造的2014年最牛港股，在奔向“新能源帝國”的征途中，有并購無錫尚德的耀世之功，有力爭建成3吉瓦光伏電站的雄圖大略，有募集百億港元可轉債的豐裕資金，還有股價上漲幾十倍的輝煌戰果，最終卻因光伏產業產能消化不良、技術更新換代等原因，夢想黯然褪色，如今股價已從最高位下跌了九成有余。

在順風清潔能源股價經歷暴漲30倍又暴跌97%的過山車式漲跌中，諸多以換股價10港元/股認購其可轉債的投資者深陷泥淖，但是，在股價啟動之前就通過旗下控制的PEACE link以不足1港元低價認購十多億港元可轉債的鄭建明，則斬獲了巨額收益。在成功地營造出“新能源帝國”的市場情緒后，鄭建明在順風股價高企時大量換股，然后在二級市場拋售套現，從賬面上看，PEACE link直接持有的順風清潔能源股權從4.625億股上升至7.467億股，但其持有的可轉債已轉股數量卻高達12.61億股。通過這樣的操作，鄭建明不僅悄然將總投資成本悉數套現，賬面還留下了32億港元的貨值，股價下跌途中通過5億股淡倉獲得的收益更不為人所知。

在順風清潔能源股價鼎盛時期擁有“點金指”光環的鄭建明，當時還用半年時間在金威資源上快進快出，不僅獲得控股權，還外加10億港元賬面浮盈。不過，鄭建明試圖復制“低價認購可轉債、行業復蘇后高價換股”的模式，并未在造船等行業見效，其介入的港股公司中，熔盛重工、中海重工、玖源集團自其入場至今的超額收益率分別是-120%、-107%、-90%。

2017年11月末，鄭建明回歸A股，溢價150%接盤榮華實業控股權。榮華實業的投資者將隨之獲得怎樣的體驗?

順風清潔能源，這個三年前市值高達260億港元、漲幅30倍的最牛港股，如今市值只剩了不到20億港元。其股價從最高的12.03港元/股(2014年5月13日)跌落至0.365港元(2017年9月4日)，跌幅高達97%。

目前市場正火的可轉債，成為投資順風清潔能源最大的陷阱。順風清潔能源此前發行的數期可轉債規模高達近百億港元，且將陸續到期，部分可轉債的換股價10港元/股，其持有方已陷入兩難，在幾毛錢的低股價下轉股將血本無歸，而市值只剩20億港元的順風清潔能源，賬面資金恐怕也難以應付超過50億港元的債務剛兌。

順風清潔能源的實控人鄭建明曾有著“光伏圈并購帝”之稱，一度身為行業“帶頭大哥”，如今卻給追隨他的各路江湖資本(銀團、可轉債持有人、中小股東)留下了一個慘淡的戰場。而他本人則未必如此。

鄭建明

根據新財富的復盤，在獲取控股權不久，順風清潔能源即向鄭建明控制的PEACE link發行了第一筆規模為4.494億港元的可轉債(換股價為0.214港元/股)及第二筆規模為9.305億港元的可轉債(換股價為0.922港元/股)。憑借這兩筆天量低價可轉債，鄭建明在順風清潔能源股價高企時一邊轉股一邊套現，累計套現金額估算約40億港元，使得其自身的投入基本全部收回。如今，鄭建明還維持著身為順風清潔能源大股東的直接持股數量，且穩中有升。

順風清潔能源曾因接盤破產的無錫尚德而名震江湖，立志成為“中國乃至世界領先的清潔能源一體化供應商”。這家一度身處風口浪尖上的風云公司，從超級牛股到股價煙消云散般蒸發97%，背后究竟發生了什么?曾經意氣風發的資本大佬鄭建明，在其中又有怎樣的運作?

順風清潔能源之外，鄭建明近幾年還介入了數家港股公司，包括熔盛重工、中海船舶、金威資源等。值得關注的是，這些公司至今均遭遇了大幅度的市值縮水，不過，鄭建明僅用一年時間就在金威資源上取得10億真金外加控股權。

在港股上長袖善舞的鄭建明，2017年12月轉戰A股，意圖拿下榮華實業控股權。公告發出后，榮華實業不出意料迎來兩個漲停板。這一次，鄭建明會否在A股重施財技?

第一幕：出人意料并購無錫尚德，光伏圈新大佬登臺

2012年末，內地神秘大佬鄭建明以2億港元代價，從時任順風光電董事長的湯國強手中，受讓了順風光電(順風清潔能源的前身，本文所稱“順風光電”及“順風清潔能源”皆指同一公司)4.625億股，拿下了29.65%的控股權。

順風光電2011年7月13日才剛上市，一年半不到即變更了實控人。不過，對于一個項目投資額動輒數億元的光伏圈，這次入股并未引起太大的波瀾。直到2013年的一樁收購，令其名震天下。

2013，對于昔日的光伏教父施正榮而言，是充滿了痛苦回憶的一年。他創辦的尚德電力，是第一家在紐交所上市的中國民營企業，曾為全球四大光伏企業之一。2005到2007年間，尚德電力股價漲了幾十倍，市值曾經高達千億美元，更曾將施本人推至2006年新財富500富人榜首富之位。之后，不過短短六七年時間，因為簽訂長期多晶硅訂單后原料價格一落千丈，其旗下主要實體資產無錫尚德已走到破產邊緣。

根據無錫市中級人民法院的法令，由于未能于債務到期時還款，無錫尚德于2013年3月20日進入破產重整程序，在當地政府的組織下，同時進行債權確認及戰略投資者的招募篩選工作。經過數月時間，在對500多家債權人的債權申報、審核及資產審計評估工作之后，破產重整管理人一共確認了107億元的債權。另一邊廂，經過兩輪面談后，英利綠色能源等4家光伏廠商也有意競拍這一標的。焦急的債權方和意圖接盤方，帶著各自的盤算把無錫擠了個水泄不通。

結果誰也不曾料到。名不見經傳的順風光電，甚至未有參加之前幾輪的洽談招標，卻在鄭建明親自帶隊將投標書直接遞交給無錫政府后，在眾人的驚訝目光里贏得了標的，成為最大黑馬。

根據順風光電2013年度公告，無錫尚德主要擁有三處生產廠房，其中一處生產太陽能電池片的廠房因設施陳舊已停產。另兩處廠房中，一處的太陽能電池片年設計產能為1.6吉瓦，但其生產自2012年8月起也已暫停，營運回復正常時，其年設計產能可達1.2吉瓦;另一處廠房設有兩條生產線，其中一條年設計產能為1吉瓦的生產線自2012年11月起暫停運行，另一條年設計產能為1.4吉瓦的生產線則正常運作。也就是說，鄭建明一下子掌控了年設計產能2.6吉瓦的光伏制造產能。

不過，吞下無錫尚德的鄭建明，不僅先期要拿出30億元現金兌付給債權方，而要讓尚德復產，還需再投入30億元。在這個節骨眼上，此前不顯山露水的順風光電能夠突圍而出，靠的是找錢的能力。

在購入順風光電之前，鄭建明在光伏圈可謂籍籍無名，但為了順利收購無錫尚德，其個人竟然拿出了25億元的現金，幫助順風光電提前墊資支付給了相關債權方。順風光電2013年年報公布時，這筆借款仍記錄在賬。實控人自己拿出25億元現金幫助上市公司并購，這是一種駭人的資金實力。可以說，鄭建明這個高打高舉的亮相和姿態，為其后續的順利融資作好了鋪墊。

鄭建明收購無錫尚德，對于光伏圈不啻于驚天滾雷，有人感嘆其一次性拿出幾十億的大手筆，有人贊賞其抄底時機之精準。更多的人看不懂，直言能拿出幾十億收購無錫尚德不如新建產能，但是鄭建明自有其想法和打法。

第二幕：光伏寒冬季節，借道資本市場大舉融資160億

鄭建明雖能自行墊付收購款，但此后的運作資金仍需借道資本市場。

2013年，資本市場對光伏產業的融資普遍持謹慎態度。在一輪高杠桿擴產能、吹泡沫并最終破滅的周期里，國內光伏企業債臺高筑。根據美國投資機構Maxim Group的一項統計，2012年，中國最大的10家太陽能公司的資產負債表上，累計負債超過1000億元。此前的豪賭者無錫尚德、江西賽維等，或已破產清算，或被兼并收購，無錫尚德的債權方獲得三成賠付，已是相對較好的結果?？梢哉f，此前參與其中的無論是一二級市場的投資者，還是銀團、債券持有方等，都虧損累累，談及光伏仍是聞之色變、避之不及。

可對于鄭建明來說，整合巨無霸型的無錫尚德，只是第一步。幾乎是在行業最艱難的時候，鄭建明控順風，救海潤，并尚德，在2012年末到2013年中的短短半年里，完成光伏產業的初步布局。但如何盤活尚德的資產，以及如何順利融入所需資金?鄭建明要以怎樣的邏輯，才能說服市場支持他抄底?

他將目光投向了下游的光伏電站。

光伏產業鏈主要包括多晶硅/單晶硅、硅片、電池組件以及電站等環節。此前由于歐美的補貼政策，國內產能主要集中在電池組件上，形成了巨大產能，并主要出口至歐美。歐美市場因金融危機崩塌后，在當時的市場環境里，單純地試圖從光伏上游制造這塊來融資，產能過剩陰影下的融資之路將非常困難。而換個出發點，以建設下游光伏電站的名義來融資，顯然更容易為資方所接受，因為電站建成后將具備穩定的現金流。而且，中國政府為了保護陷入產能過剩危機的光伏上游制造業，宣布對國內新建并網的光伏電站展開補貼。而無錫尚德本身的產能也正好可以用于光伏電站建設，貫通上下游，以下游穩定現金流資產盤活整個產業鏈，這樣的資產證券化方案從邏輯看是可行的。

2013年，順風光電拋出了一個突破業界想象力的方案，宣布要在2014年底前完成3吉瓦的并網發電。這是個什么概念呢?1吉瓦(GW)=1000兆瓦(MW)=10億瓦(W)，而2012年末，全國光伏發電累計裝機量僅為650兆瓦，還不到1吉瓦。

要實現這等大計，所需的銀兩不少。有業內專家作出推測，順風光電對于光伏電站的規劃是3GW，按當時1瓦的成本8元左右計算，總投資大概要220億元;而按照自投資金與銀行貸款20：80這一普遍比例，銀行出資大約在176億元。

還別說，鄭建明可不是隔空畫餅，他不僅有這等韜略，還真的就從市場找來了這么多錢(表1)。

從順風光電2013-2015年的現金流量表來看，其2013年籌資凈額為36.67億元;2014年則達到歷史巔峰，籌資高達83.35億元;2015年下降至35.86億元;2016年，其融資凈額僅為8.55億元。4年間凈籌資額超過160億元，和最初相關專家預測的需要176億元外部貸款較為貼近。

能籌措到如此巨資，本身就是種實力，這也說明市場對于鄭建明的“3吉瓦規劃”給予了正面回應。

再來看順風光電年報中所披露的具體融資來源，主要可分為三類：一是銀行貸款，如國家開發銀行2013年9月向其提供了2億元貸款，2013年末又發放了9.8億元貸款，2014年金融機構貸款額為53.81億元，2015年金融機構貸款額為57.456億元;二是新股配售，2013年10月其通過配股發行了4億股新股，每股2.8港元，融資11.2億港元;第三則是最有特色也最重要的融資渠道——多次發行可換股債券，累計發行規模近100億港元(表2)。

2013年其發行兩次可轉債，融資13.799億港元;2014年發行了4次可轉債，融資74.532億港元;2015年發行了一次可轉債，融資2.7778億港元，并發行了5.5億元的私募債(表3)。

據公告披露，2015年2月，中國工商銀行曾與順風光電簽下5年期的“策略性合作協議”，據此，工行已原則上同意向其提供最高達200億元的銀行信貸。

第三幕：股價暴漲之下，順風光電屢試不爽的可轉債魔術

讓人好奇的是，在光伏行業整體融資難的前提下，一家上市公司如何將總發行量近100億港元的可換股債券推銷出去?奧秘在于兩點：一是順風光電一路走高的股價;二是早期發行的可轉債認購方所獲取的巨大收益。

先簡單解釋下可轉債。當公司向認購方發行可轉債時，會約定一個換股價格，認購方可以選擇在有利的價位上將持有的債券轉換成股份，在二級市場賣出，從而獲取股權溢價;也可以選擇到期贖回，獲取利息收益。

無論對于上市公司還是對于認購方，可轉債都有不少好處。對于上市公司而言，可轉債的期限長，利率低，在未轉換成股票時融資成本較低，如順風光電2013年發行的可轉債，為零利率;而換股價格通常都高于發行時的股價，認購方選擇轉股，相當于上市公司在高位將股票發行了出去，也屬劃算。對于認購方而言，同樣是如果股價上漲，就換成股票，提前落袋為安;如果股價始終低于換股價格，可以將其認定為債權投資，到期坐收本息或提前贖回。當然，實際操作中，提前贖回的期限與比例大多會受到一定約束。

可轉債還分公開發行與私募發行兩種，公開發行意味著面對公眾投資者，所受約束較多;而私募可轉債尤其是定向發行的可轉債，則受到約束極少。如順風光電發行的多為定向可轉債，可轉債本身不申請上市，無投票權，但轉換成股份時卻和已發行股份的權利并無二致，換股條件主要也是要滿足：(i)已按照收購守則之要求獲授清洗豁免;或(ii)已按照收購守則之要求提出全面收購，行使可換股債券所附換股權不會導致可換股債券之相關持有人、其聯系人士及其一致行動人士控制或擁有本公司合共30%或以上之投票權;及(iii)因發行兌換股份而擴大的已發行股本當時之公眾持股量不少于25%。

對于可轉債投資者而言，轉股價是“最重要的生命線”，能否有機會博取股權溢價，主要取決于轉股價的高低。

新財富盤點了順風光電先后6次可換股債券的初始發行規模、對應換股價格，以及截至2017年11月的剩余發行規模(減少的部分意味著選擇了換股或提前贖回，表3)。

發行的6次可轉債中，第一次發行的可轉債于2012年末發行，發行規模4.494億港元，認購方為鄭建明獨資持有的PEACE link，換股價低至0.214港元/股，較披露該公告前一日的收盤價0.63港元/股折價約66.03%。此次可轉債存續期長達20年，期間為零利息，債券本身不可轉讓或交易，但轉換后的股票則和上市發行的股份享有完全相同的權利。

第二次可轉債認購方同樣為鄭建明。這次發行規模9.305億港元，換股價為0.922港元/股，相當于公告前最后交易日收盤價1.16港元/股折價20.52%。

而緊接著的2014年，順風光電先后發行了4次可轉債。其中，1月發行募集了35.8億港元。這個募資規模，不亞于一次中型IPO，換股價定為3.58港元/股，比起第一次可轉債發行時，足足貴了10多倍，但在順風光電當時氣勢如虹的股價漲幅中，或許不足一提。6月，順風光電又發行了換股價高達10港元/股的可轉債，規模高達21億港元。這一次，鄭建明再沒有認購了。

大規?？赊D債的發行，為順風光電籌措了大量便宜的長期資金。如2014年1月完成發行的35.8億港元可轉債，存續期長達10年，期間利率為0，到期還本即可。零利率可轉債的發行，說明投資者所購入的可轉債，已是一種保本型的看漲期權，完全不期待債券持有期的利息收益，而是股價上漲所帶來的溢價收益。

最早的一批可轉債換股價格低至0.214港元/股，短短一年多時間后，投資者為什么甘心以換股價昂貴幾十倍的高成本來認購新發行的可轉債呢?或許因為，順風光電是港股市場2013-2014年最牛的股票之一，股價瘋漲了幾十倍。何況，一般可轉債的換股價還較公告前一日收盤價有所折扣，使得其投資機會看起來穩賺不賠，再不濟，大不了就到期收回本息唄。

將順風光電數次發行可轉債的時點及換股條件對應放到股價圖中(圖1)，在左側認購者顯示出巨大浮盈時，又怎能責怪市場跟風者甚呢?直到換股價10港元/股、規模35.8億港元的可轉債發行前，這一套都是行之有效的游戲。在此前認購可轉債的投資者如果在12港元/股的高點行使換股權，從賬面上看少則賺了2-3倍，多則賺了幾十倍(最早一筆換股價是0.214港元/港元的可轉債，在股價最高達到12.08港元/股時，賬面收益率為55倍)。

然而，讓2014年6月之后的可轉債認購方萬萬沒有想到的是，順風光電的股價怎么上去的，就又怎么下來了。截至2017年9月末的數據顯示，大部分高股價發行的可轉債，都沒有進行換股或贖回，仍在賬面上趴著，看起來穩賺不賠的買賣，現在卻只剩尷尬。正應了投資的那句話，“講故事的過程中，先信的人吃肉，后信的人埋單”，順風光電講了光伏整合的故事，也如愿融到了錢，那其又究竟是怎樣在現實世界中走入黯淡呢?

第四幕：205億豪賭，買買買為何并未成功?

前面說到，順風光電在2013至2016年間凈籌資額高達160億港元。除了募資，順風光電在2013-2016年間的經營凈現金流量一直為正，分別為7億港元、15億港元、16億港元、11.8億港元。經營現金流+凈募資，這么多錢去了哪兒呢?

據統計，2013-2016的4年間，順風光電投資支出高達205.5億元。除了蛇吞象般吃下無錫尚德，更四處大手筆買買買，鄭建明試圖在短時間內以并購方式整合出一個新能源帝國。

鄭建明自2012年底起毅然決然重倉新能源，和他往昔成功的抄底經驗也許不無相關。鄭建明早期曾任國務院發展研究中心國際技術經濟研究所副研究員，后下海經商，在上海、海南等地開發多個地塊，賺到第一桶金。2003年，香港樓市處于低谷，香港政府出臺穩定措施，鄭建明大舉購入香港中環信德中心招商局大廈34樓全層，一舉凈賺數億港元。而在2008年次貸危機發生之前，鄭建明已從房地產抽身，開始關注新能源、生物科技等新興產業。可以說，“精準研判政策趨勢、底部重倉”的思維一直伴隨著他。

他介入新能源的時點，的確是行業天寒地凍之際——被補貼一路催肥的國內光伏產業，產能主要集中在上游，即太陽能電池片、電池組件、太陽能面板等制造環節。不料，先是高油價下，頁巖油技術快速成熟，石油價格快速回落，再加上遭遇歐美雙限的滅頂打擊，整個行業陷入全面虧損，領頭羊無錫尚德因為一個10年期的多晶硅采購訂單就虧損了數億美元。

然而，破產事小失業事大，政府不能坐視不理。為了消化這部分過剩的光伏制造產能，并推動低碳發展，中國政府在2013年推出扶持太陽能產業的一系列政策，一是穩出口，中國和歐美于2013年8月就太陽能面板產品出口反傾銷爭端達成一致的解決方案;二是擴下游，加大推動太陽能發電規模，對能于2013年下半年成功安裝并在2013年底前并網的項目，給予每千瓦時人民幣1元的上網電價補貼;三是定規劃，在未來三年里(2013-2016年)，太陽能發電能力要在原基礎上增加4倍至35吉瓦，并加速提升高轉換效率太陽能電池片的產量。

刺激下游，也就自然能盤活上游。幾招下來，2013年下半年，中國太陽能光伏產業開始呈現復蘇信號，與之相應，順風光電的2013年報封面定了個主題，叫“把握時代機遇，創造偉大企業”，并預判，“中國的太陽能產業將邁向一個高容量和長期規范的龐大市場”。而順風光電的目標，則是“成為中國乃至亞洲地區領先的一站式太陽能光伏企業”。到了今天，我們來復盤，從中國的光伏發電累計裝機容量來看，2013的確是個明顯的爆發點。這說明，鄭建明進場的時點是精準的，他對市場大勢的判斷并沒有錯。

順風光電的收購，也是按照“打造新能源帝國”的戰略來執行的。

2013年報里，順風光電預計，2014年力爭實現4吉瓦發電量并網發電，2016年前實現10吉瓦的并網年設計裝機容量，如果我們比照國家規劃的2016年光伏發電35吉瓦的總裝機容量，順風光電的目標可以換算成，3年后要拿下全國三成市場份額。

圍繞著這一戰略目標，經過梳理，順風光電進行了如下并購(表4)。

從列表來看，該等收購的總成本不超過40億元，那么205億元的大部分剩余投資支出投向了哪兒?在各地大舉購買已建成、未建成、擬建的光伏電站，這也是順風光電故事邏輯中最重要的一環。

早在2013年4月，鄭建明即挖來無錫尚德副總裁雷霆，負責下游收購之事。盡管在順風光電的公告中未詳盡披露各收購項目，但不少收購消息因體量巨大而頻繁見諸報端。比如，僅僅是2013年7月，順風光電與海潤光伏(600401)簽訂協議，收購后者總計499兆瓦、投資額達47億元的6個光伏電站。

新財富進一步追溯了此次的收購平臺——江西順風光電投資有限公司(下文簡稱“江西順風”)。江西順風為順風光電設于內地的全資孫公司，通過查詢江西順風2013年報中列出的子公司，可以發現其僅在2013-2014年間，即以收購+新設的方式獲取了30余個光伏電站項目(表5、6)。

在通過收購而來的項目公司中，主要通過變更投資人的方式，原股東將權益讓渡給江西順風。這些轉讓具有許多相同的特征：其一，項目主要位于新疆、青海、河北等地;其二，從公司注冊時間到發生投資人變更時間的對比來看，絕大部分公司都是成立不足一兩年即轉讓(注冊時間集中于2012-2013年，而轉讓給順風主要發生在2013-2014年間);其三，股權變更比例主要為原股東將95%或100%的股權轉讓給江西順風，其中幾家比較大的轉讓方為海潤光伏、常州益鑫、浚鑫科技、正信光伏、新奧光伏、賽維LDK等;其四，目前絕大部分項目公司的股權已經質押，兩大主要質權人為招商銀行(38.25, 0.05, 0.13%)上海延東支行、國家開發銀行。

在光伏上下游之外，順風光電還瞄向了風力發電等其他形式的清潔能源業務。2014年11月，順風光電更名為“順風清潔能源”。2015年2月10日，順風清潔能源宣布以4.43億元收購劉瑞旗下的8個風電項目，這些項目主要分布在吉林、河北，設計產能為723.5兆瓦，預計年發電量為161.52萬兆瓦時，其中大部分收購項目獲得國家最高電價配對，標桿上網電價為每千瓦時0.61元。

產業布局之外，聲名日隆的順風清潔能源趁勢與各地政府洽談，大量圈地。2014年9月，順風光電與青海省興海縣達成萬畝園區基地的投資合作協議，其中，2014-2017年間，將投資建設不少于1萬畝高原生態光伏農牧業園區，分布式光伏裝機容量不低于250兆瓦。而興海縣政府則承諾協助完成不少于1萬畝的土地流轉工作，配合順風光電投資辦理相關項目手續，同時給予最優惠的政策協助。

2015年3月，順風清潔能源與常州市政府訂立綠色戰略合作框架協議。雙方約定共建綠色能源示范區，以合同能源管理模式開展合作。示范區內計劃將備有太陽能光伏發電、城市及社區照明、集中供熱及制冷、純電動公共交通、電動汽車充電設施，以及智慧化能源管理系統。該項目全面實施后，預計節能50%以上，而順風清潔能源則將取得25年的長期節能分成收益。

第五幕：玩不轉的現金流，60億配股胎死腹中

順風光電在短時間內大量收購光伏上下游資產，尤其是收進30多家下游光伏電站，從執行力來說，應該說是符合鄭建明的預期。順風光電時任董事長張懿曾對媒體表示，收購無錫尚德之后，其2.2GW到2.6GW的產能，將與2014年順風光電3GW到4GW的電站項目形成互補效應。

盡管這個方向是通順的，但是路障依然重重。

第一點，在快速收購光伏電站項目時，一個致命障礙即涉及審批機制。光伏行業內有“大路條”和“小路條”之說：先拿到由國家發改委同意開展該工程前期工作的批文，稱為“小路條”;此后即可委托具有相應資質的單位完成可行性研究報告、水土保持方案報告、環評報告、水資源論證報告、建設用地地質災害危險性評估報告、地震安全性評價報告等;最終通過審批的稱為“大路條”。2013年，為鼓勵分布式光伏電站的發展，路條審批權下放至省級發改委，并網申請審批則下放至地方電網公司，于是乎，在光伏電站建設熱潮時，誰能拿到路條就得各顯身手了。

即使紅衣狂人史玉柱，都曾在微博上吐槽路條難拿，并道破了其中玄妙——“已安排1吉瓦的建設資金，準備多建些。但很難完成，因路條太難拿。路條由地方政府分配，大多給了沒錢建的或賣路條的，有資金有技術的往往拿不到，要去買路條(1G瓦要4億元)。我們在內蒙、寧夏、青海、新疆的公司，目前獲取路條很少，但堅決不買路條”。即使這樣，由于前期申報手續復雜，更需要協調當地電網、用地等多個關鍵部門利益，不少電站投資商愿意支付一定費用。

正因如此，順風光電的快速收購，盡管能夠快速形成賬面資產，但存在多個問題。其一，拿到的項目多為一年內所注冊，批文進展都參差不齊，遑論建成發電。如江蘇浚鑫、常州益鑫等項目，幾乎都是前期注冊而已，還沒有到拿到“路條”。到2015年末，順風光電試圖賣出部分項目時，仍因為審批手續未全，遭意向收購方否決。其二，在行業買賣路條蔚然成風時，自然“價高者得”，順風收購心切，又是大規模收購，注定進一步推高成本。

最重要的是，多條戰線同時啟動的順風，并沒有那么多錢。從江西順風所持各子公司項目來看，基本上其持有的所有光伏項目都已抵押給了銀行(目前未顯示抵押狀態的項目也是因為已轉讓出去)。如此看來，在實際已經狂攬200億元現金后，順風光電仍然缺錢。

2014年5月，順風光電宣布，擬按每股不低于10港元配售最多6億股新股，相當于擴大后股本的21.98%，集資60億港元。

而這60億港元款項，公告里提到的用途之一，即是根據興建光伏電站簽訂的EPC(工程、采購及施工)協議應付的款項來撥資，并用在一般的營運資金上。據業內人士分析，雖然順風光電開發電站的目標非常宏偉，但是其先期卻沒有支付很高的費用，其付款流程大致可以概括為“1：4：4：1”模式，即按照項目預付、設備進場、并網和質?？?質保期一年)四個環節按比例支付。而接手了EPC項目的公司自己也不付錢，而是層層轉包發給工程公司，大部分費用都由下面的工程公司墊款。這么做，順風固然可以把付款壓力轉移到未來，但是同時也積累了大筆的應付EPC款項。

此次募資60億港元的配股價格，相較于公告前一日收市價有約8.93%折讓，但在2014年7月卻遭到終止。這似乎是順風光電出現的第一個不利信號。

60億元配股終止不算，國開行傳說中的千億授信，也成為泡影。而這只是個開始，后續的惡性循環接踵而來。募資不順暢，順風光電股價開始走下坡路，股價下跌又進一步影響了配股及可轉債發行的價格，影響其募資能力，募資能力弱化再進一步影響工程進展，工程進度不達預期再負作用于股價上。

第六幕：遭遇行業三殺——監管升級、高限電率、巨額補貼拖延

惡性循環一旦形成，勢頭很難剎住。而比這更糟的，還有行業監管和市場形勢的巨大變化。

2014年10月13日，國家能源局發布《堅決制止新建電源項目投產前的投機行為》和《禁止買賣項目備案文件及相關權益》，由此，路條倒賣轉入地下。2015年，國家能源局針對2007年8月至2014年9月期間的2071個新能源項目審批進行專項監管核查，發現：倒賣“小路條”涉嫌違法違規的問題項目有5個，裝機容量391.4兆瓦;倒賣“大路條”涉嫌違法違規的問題項目有9個，裝機容量834.5兆瓦;擅自變更重大事項涉嫌違法違規的問題項目有38個，裝機容量1138.5兆瓦;未經核準(備案)先行建設的問題項目有44個，裝機容量921.8兆瓦;已核準未建設的問題項目有7個，裝機容量268.5兆瓦。

該監管文件后附有具體的違規名單，但并未公開，不過，多個網站的截圖顯示，江西順風在2013-2014年間的多次收購涉嫌“擅自變更核準項目投資主體”(表7)。

審批難可以買路條，沒錢建可以籌錢。光伏電站最熱的時候，多少大佬為之折腰，不說史玉柱，連恒大的許家印都進來轉了一圈，但喊了兩嗓子就撒手了。對于那些真正重金砸進來的，更讓人心碎的麻煩來了，克服千苦百難，建成并網了，天氣好好的，設備也正常，但是發出來的電卻不能上網，白白浪費了。

這就是熱火朝天大建特建、產能大增卻消化不良的后遺癥，業內叫“棄光限電”。在順風光電主要收購標的所在的新疆、甘肅等地，限電率(即丟棄的電力占據總體發電量的比例)尤其高企。

由于當地用電需求增長緩慢，而火電裝機早已形成規模，有富余電力;而且，西北多戈壁沙灘、鹽堿地，當地新能源項目動輒幾十兆瓦，多則數百兆瓦，2012-2013年間在西北新能源業內稱作“萬人大會戰”，風電、光伏一起上，發起電來根本用不完。

2015年冬天，晴空朗朗，新疆多家新能源電站卻被直接勒令停止發電。數據顯示，2015年新疆棄風電量71.12億千瓦時，棄電率達到32.5%;棄光電量15.1億千瓦時，棄電率24.8%。2016年，這一情況仍未能好轉，新疆、甘肅兩省的光伏發電棄電率分別為32.23%和30.45%。通俗點說，在這些地方，光伏電站3成的產值直接在生產環節打了水漂。而這一問題，短期內幾近無解。

此外，國家應允承諾過的光伏電站補貼也嚴重拖延，順風光電在年報中披露稱，自2013年8月至2016年2月，國內光伏電站應收的電價補貼金額約人民幣300億元。截至2015年年底，僅順風一家應收的電價補貼已超過10億元。

另一方面，在光伏上游，光伏電池的技術革命也在快速迭代。相比大手筆買買買的并購開支，順風光電在研發上的投入卻并不多。2013至2015年的3年間合計不到2.2億港元，這讓其因并購無錫尚德而曾經擁有的技術優勢也逐步式微。在單晶硅電池片領域，其2014年銷售了143.7兆瓦，2015年則下降至116.2兆瓦。此外，光伏組件價格一直處于下降通道。彭博新能源財經數據顯示，2010-2015年間，世界光伏組件價格累計下降了75%-80%。2015年，世界光伏組件平均價格為0.611美元/瓦，中國晶硅組件平均價格約為0.599美元/瓦。

2013-2016年間，順風清潔能源扣非后的歸屬于母公司股東的凈利潤，除了2014年曾盈利8900萬港元，其他年份均為虧損，其中2016年更是一舉虧損了20.89億港元(表8)。

現實嚴峻至此，資本市場真的也很難繼續給故事充值了。

第七幕：從買買買到賣賣賣，奈何賣都賣不出去

2015年之后，順風清潔能源已經很難從資本市場籌措款項了。面對巨大的現金流壓力，其開始轉換思維，2015年6月29日(離大規模并購也就過去僅僅兩年時間)，時任董事長的張懿在記者會上表示，“公司將由重資產的清潔能源設備制造商，轉型成輕資產的服務提供商，發展‘一站式光伏電站解決方案’及適用于城市、社區、家庭的‘低碳綜合解決方案’”。而此時，該公司在全球已并網項目達1.6吉瓦，在建項目有1.5吉瓦，開發中項目有3吉瓦。

這話怎么理解呢?就是公司為了收購資產付出的代價太大了，從前的重資產模式不玩了，順風要改“輕資產”，走服務路線了。

可是，此時的光伏電站，由于各地政府限電等各種問題，賣也沒那么好賣了。2015年12月，江西順風將多個子項目公司打包，注入江蘇長順信合新能源有限公司(簡稱“長順信合”)。長順信合擁有9個已并網發電地面光伏電站項目(表9)，合計裝機容量180兆瓦。其2014年凈利潤2007萬元，2015年前11個月凈利潤2459萬元。

2015年12月18日，重慶未來投資受讓長順信合的全部出資11.51億元，價格為11.99億元，但重慶未來投資也并不打算自己出錢，而是原價轉賣給同一控制人旗下的A股上市公司重慶路橋。2016年6月23日，重慶路橋復牌后發布重大資產重組交易的進展公告，棄購了長順信合100%股權。重慶路橋的主要疑慮在于，長順信合下屬部分光伏電站項目疑似“身份有問題”，其所涉及的電力業務許可證、規劃許可、建設許可等必備的業務資質和手續文件仍未能完全取得。同時，項目前景也有問題，9個項目中，7個位于新疆，1個位于河北，1個位于青海，在后續經營中受當地上網消納以及電力外送等因素影響較大。

除了賣光伏電站，順風清潔能源還想剝離上游光伏制造產能，其與鄭建明控制的亞太中國投資曾一度訂立諒解備忘錄，擬以50億元現金出售江蘇順風光電100%股權，后者主要經營太陽能產品制造及銷售業務。但此事同樣擱淺。

泡沫的刺破，似乎只需一瞬，隨后是漫長而痛楚的回歸。2014年5月，順風清潔能源前復權價最高沖至12.08港元/股，較之鄭建明2012年末入股前的0.158港元/股的低價，大漲了75倍。但在2014年60億元配股失敗、2015年轉型輕資產運營未遂、股東持續減持等多重利空沖擊之下，順風清潔能源股價一路下挫，2017年8月28日更下探至0.33港元/股，三年間幾乎沒有像樣的反彈。追隨鄭建明入場的各路資金，悉數作陪。

股價下跌到這個境地，估計沒有幾個人能事前想到，這也令一眾簽下高價換股條件的可轉債認購者陷入兩難境地。2016年8月19日，可轉債投資者之一KingSuccess向順風清潔能源發出傳訊令狀，并將鄭建明列為第二被告，宣稱其2014年認購的10億元可換股債券，自己是被失實陳述所促使而認購該等債券，要求索賠。

雖說“上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦”，但不可爭辯的，曾經籠罩在神秘大佬鄭建明身上的煉金師光環，在順風清潔能源超級牛轉熊的K線中消磨殆盡。

第八幕：可轉債成本收益大解剖

在新能源帝國夢想從萌芽到破滅的過程中，鄭建明作為操盤者經歷了企業市值從十幾億到260億再回到十幾億的劇烈過山車。然而，當新財富核算其歷年投入及回報數據，發現鄭建明憑借早期大規模認購低價可轉債(0.214港元/股和0.922港元/股的可轉債都是鄭建明獨家認購)，并在股價高企時大量換股，然后在二級市場拋售套現，及時斬獲了巨額收益。而在股價下行階段，鄭建明更是開出了5億股淡倉，因此而獲利。

順風光電自鄭建明入主以來，股本歷經多次變動，從2013年末的20億股增加到了2016年的43.14億股，翻了一倍有余。期間，除了兩次因發行股份收購外界資產以外，絕大部分新增股份均來自可轉債換股。經統計，順風可轉債換股導致的新增股份達到了18.387億股(表10)。對于一個原股本僅有20億股的公司來說，這樣的股份稀釋無疑是十分驚人的。如果進一步分析其背后的轉股成本及收益，那就更讓人瞠目結舌了。

新財富梳理了順風光電歷次可轉債轉股的成本及賬面收益(表11)。全體可轉債投資者里，合計轉換了總面值為36.0203億港元的可轉債，合計換得新股18.387億股，如按換股公告日時順風的收盤價來估算其套現面值，則這些新換股份的總價值高達95.6億港元?？赊D債投資者已換股部分的整體賬面浮盈近60億港元。

但不同的換股價，所帶來的效果截然不同。這其中，以3.58港元/股的換股價為分水嶺，低于此換股價的可轉債投資者盆滿缽滿，而高于此換股價的投資者則慘遭虧損?？梢钥吹?，認購可轉債時為低換股價，且在2014-2015年間順風光電股價高企時行使了換股權的投資者，若是及時套現，可是狠狠嘗到了甜頭(收益可參照下表假如換股當天以收盤價出讓來估算)，而這其中，最大贏家，無疑非鄭建明本人莫屬。

以2012年底發行的4.494億港元可轉債為例，這批可轉債由鄭建明獨資控制的PEACE link完全認購，一年后鄭建明即開啟轉股模式。

2013年12月第一筆轉換了本金為3640萬港元的可轉債，以0.214港元/股的轉股價，換得股份1.7億股。而該公告日順風光電收盤價是多少呢?6.24港元/股。這是鄭建明投資成本的近30倍。也就是說，如果鄭建明當日即拋售該筆股權，輕松可賺下10.6億港元。

第二筆為2014年7月轉換的本金為4700萬港元的可轉債，按0.214港元/股的轉股價，共計換得2.2億股，根據計算，當日賬面理論浮盈到了20億港元，是其投資成本的40余倍。

而這批轉股價為0.214港元/股的可轉債，先后進行了7次轉股，換股時間集中在2013年12月至2015年9月末，這也是順風光電股價較高的時期。1.628億港元的投資成本，為鄭建明換來了7.6億股股份。這些股份，在轉換日當天收盤時的賬面浮盈比例最少7倍，最多達到了43倍。

同樣由鄭建明的PEACE link所認購的轉股價為0.922港元/股的可轉債，之后也轉換了總金額為4.62億港元的債券，換得股票5.01億股。

在順風可轉債外部投資人中，于2014年1月完成發行的35.8億港元可轉債(換股價格為3.58港元/股)的持有人，在2014年10月、11月分兩批轉換了14.32億港元的債券，換得股份4億股，如果按換股日當日收盤價計算，浮盈合計達到了12.33億港元，不到一年時間平均浮盈85%。

值得一提的是，這批可轉債里，至今還剩21.48億港元未予換股，而鄭建明也恰好在此批可轉債里認購了21.48億港元。如果這未轉股的21.48億港元恰好是鄭建明名下的話，那么意味著此批可轉債的其他外部投資者，是唯一一批在歷次順風可轉債里賺到錢的人。

根據公告，此批可轉債的投資者為Peace link Services Limited、趙政亞、蘭恒、王釧、李屹及富凱投資發展有限公司(余蕓春獨資)。從這批幸運者的背景看，其中的趙政亞曾為天龍光電(300029)第四大股東，順風光電原董事長湯國強也是天龍光電股東。而蘭恒則有可能是海南蘭海實業集團有限公司董事長、海南省政協委員、三亞市總商會(工商聯)會長、三亞市房地產業協會會長。

3.58港元/股的換股價是個分水嶺，其他可轉債投資者就沒有這么幸運了。以2015年1月完成發行的、換股價為7港元/股的可轉債投資者為例，該批投資者合共認購3.5億港元可轉債，在2015年12月31日全部換股，而當日順風股價僅為1.97港元/股，浮虧72%，換股當天賬面浮虧2.5億港元，如果以當日收盤價減持套現，到手不足1億港元。

曾經以為包賺不賠的生意，最終結果可謂慘痛。如果你要問，為什么這種惡劣的條件下，投資人還執意轉股?順風跌跌不休的股價也許說明了一切——沒有肉好歹還剩骨頭，撐到最后可能渣都不剩。換股價為10港元/股的投資者中，在2015年上半年也有部分選擇了換股，平均賬面損失近半。

而前文提及要和順風光電打官司的認購了10億可轉債的KING SUCCESS，正是認為自己受到了收益誤導，并要求賠償1.7955億港元，鄭建明為第二被告，該案目前仍在香港法院審理中。

那些至今還將順持有風可轉債的投資者(當然除了幾毛錢就可以轉股的鄭建明)，或許比已經割肉離場的更被動。

表11中計算的轉股者賬面浮盈，僅是按換股日當天收盤價來的，對于未披露后續減持動作的投資者，浮盈數據只能供參考。但2014年5月順風進入下跌通道，并持續至今，所以，真正賣出了轉換后股份的投資者，真實收益應當還不如表中預估。

第九幕：慘痛之局，鄭建明何以脫身?

和這些深陷泥淖的投資者相比，鄭建明稍微從容一些，他控制的PEACE link在順風股價高企時，以極低價格換了合計12.61億股新股份。

這些轉換的股份，到底有沒有實時套現呢?

我們梳理PEACE link各不同時間段直接持股數量的變化情況，并進一步比對了該區間內其持有可轉債轉換股份的數量，從而推算其每次換股后是否有套現(表12)。

2013年12月，PEACE link以0.214港元/股換股1.7億股，而這區間的PEACE link持股也恰好增加了同樣多的股份，說明此次換股并未減持。

到了2014年下半年，此時順風光電股價已摸高至9港元/股，7月16日，PEACE link以0.214港元/股換股2.196億股，但這一時間區間內，PEACE link直接持股卻沒有任何變動。這說明，其所換2.196億股在該段時期已減持完畢。而2014年下半年順風光電均價為7.52港元/股，粗略估算其套現了16.52億港元。

同樣的，2015年上半年，PEACE link先后換得了2.056億股，而其直接持股變動只增加了0.056億股，這說明，有2億股被減持。該時期內順風光電均價為5.59港元/股，粗略估算PEACE link套現了11.18億港元。

2015年7月1日至8月16日，PEACE link再次減持了2.739億股;而在8月17日至2015年末，再次減持2.841億股。順風光電在2015年7-8月的均價為2.52港元/股，而2015年4季度均價則為2.47港元/股。這表明，PEACE link在2015年7-8月約套現了6.9億港元，而8月至年末又套現了7億港元。

2016年上半年，PEACE link再次換得1.846億股，而當年中報顯示，PEACE link持股數據增加了1.846億股，說明此次其并未減持。自從2016年開始，PEACE link未再直接減持過。當然，此時減持已沒有太多意義，順風股價已下挫至1港元/股附近。

總體來說，PEACE link以0.214港元/股及0.922港元/股的價位轉換的12.61億股股票里，只保留了3.603億股，足足減持了9億股，且減持時段處于2014年7月至2015年12月之間，這也幾乎是順風股價表現最好的區間了。

若按照以上方法來進行合理推算，鄭建明通過PEACE link套現的金額將總計高達41.6億港元，相對順風目前20億港元的市值，不啻一個天文數字。至于說為什么看不到PEACE link具體零散的減持痕跡，一個可能的原因是，PEACE link可以將可轉債轉讓出去，由代銷商轉換股份，然后在市場上散貨。畢竟，順風光電的機構經紀人賬戶里，持有數量最多的，正是鄭建明旗下的券商博大證券。

此外，2015年4月29日，鄭建明名下申報了一筆高達5億股的淡倉戶頭，當時涉及股票市值約28億港元(該日順風清潔能源收盤價為5.6港元/股)，而持有淡倉意味著其持有人可以從順風清潔能源的股價下跌中獲利。當時有基金界人士分析，鄭建明的淡倉有可能涉及衍生合約“對賭”、抵押股份或借貨賺息。這筆5億股的淡倉，港交所披露易系統顯示到2017年3月3日平倉。這期間，順風清潔能源的股價從5.6港元/股下跌至0.71港元/股(2017年3月3日收盤價)，如果其為對賭交易，理論上鄭建明到2017年3月3日可以以1/8的成本軋平該交易，可獲利24.45億港元。

值得一提的細節是，在鄭建明開出淡倉的同一天(2015年4月29日)，中航資本旗下的中航信托，首次顯示買入12.02億股好倉，其中恰有一單是單獨的5億股好倉。這究竟對應著怎樣的交易結構，當時就有記者曾向順風求證，但未能得到正面回答，頗為令人費解。

相對鄭建明在順風上的投入，其不動聲色的套現已收回成本，鄭建明從拿下控股權到認購可轉債，總成本約37.28億港元，而其僅通過PEACElink轉換股份套現的金額測算就在41.6億港元，其賬面上還留有近30億港元可轉債，并持有順風清潔能源7.467億股(價值約3億港元)，持有的可轉債加股票現值約32億港元(表13)。此外，鄭建明旗下的博大資本多次為順風融資提供財務顧問支持，并收取相應費用。而鄭建明通過5億淡倉獲得的收益更是我們所無法徹知的數字。

直到現在，鄭建明的PEACE link依然持有大量低價可轉債，這也是壓制順風光電股價的重要不利因素。

第十幕：股價暴跌之下，順風有無投資價值?

遙想當年，控順風，救賽維，并尚德，那時的鄭建明真是意氣風發、魄力十足，多少人都想一覽這位光伏圈新大佬的風采。在2013年10月舉行的第五屆“中國(無錫)國際新能源大會”上，無錫尚德與順風光電的戰略合作協議簽署是個重頭戲，但鄭建明本人并未到場，讓當時參會的隆基股份(601012)董事長李振國頗為失望，“我們至今還沒有碰過面，我希望能約上他聊聊”。

2013年時，李振國在圈子里大約還只算個小字輩，其掌控的、主營單晶硅的隆基股份市值僅有80億元，而如今已達700億元(2017年12月20日)，增長近8倍。

這讓人不勝唏噓，巔峰時期順風光電市值有近300億港元。正如馬云所說，“今天很殘酷，明天很殘酷，后天很美好，但很多人死在了明天晚上”。光伏江湖從來都是血雨腥風，折煞了多少梟雄，然而就和他們滿心的期待一樣，后天很美好。據國家能源局的數據，截至2016年底，中國光伏發電新增裝機容量34.54GW，累計裝機容量77.42GW，無論是新增還是累計裝機容量，均居全球第一，且較2014年新增2倍以上。鄭建明在2013年這一爆發點前夜入場，他的判斷和眼光，依然卓著，但在這個超級擴容的市場游戲中，資本不是決定勝負唯一的籌碼。

已經轉型為輕資產服務模式的順風清潔能源，2017財年上半年迎來了首虧，虧損額達3.6億港元，在江西順風賬面上，還有超過20個光伏電站項目。如今，順風清潔能源的市值跌到了17億港元，其真實價值究竟幾何?

股價如此低迷，或許仍和大量可轉債有關。

時至今日，轉股價為0.214港元/股的可轉債中，鄭建明還持有2.866億港元，如果全部兌現成股份，可以換得13.39億股。而轉股價為0.922港元/股的可轉債，鄭建明還持有4.685億港元，可換得5.08億股。不過，生命力再旺盛的韭菜，也經不起這般收割。

此外，大量未行使換股權的可轉債也將陸續到期，最近一批到期的可轉債于2017年11月28日到期，這批可轉債換股價為7港元/股，到10月份時還一股都未兌換，10月報顯示剩余發行規模為13.86億港元，11月報則顯示剩余規模為0，應該是完成了到期還本付息。該批可轉債的認購者包括華融資產等(表14)。

根據順風清潔能源2017中報披露的數據，其流動資產為94.3億港元，流動負債則達到了119.88億港元，凈營運資本已為負25.58億港元，其短期償債能力顯然并不理想。在兌付了這13.86億港元的可轉債之后，截至2017年11月，順風清潔能源6批已發行可轉債還有共計37.716億港元余額。在當今的股價下，除了鄭建明自身持有的0.214港元/股的可轉債還有轉股價值，其他可轉債持有者，目前唯一的選擇只能是持有至到期，等待還本付息了，而這對于順風清潔能源的現金流來說，無疑又是考驗。

尾幕： A股成為鄭建明的新戰場

鄭建明在順風光電中的運作令人耳目一新。而他在2013-2015年間，利用這種威望，快速入場多家港股公司，典型的如金威資源(現名天成國際)，4個月套現35億港元，凈賺10億港元外加繼續掌控上市公司控股權。

在金威資源上，鄭建明的打法干脆利索，堪稱教科書級別。

2015年1月，鄭建明斥資25億港元獲得金威資源控股權。此時，順風光電的市值神話正處巔峰，鄭建明“點石成金”的手法已引起廣泛關注。

鄭建明入股后，金威資源的股價扶搖直上。但僅僅4個月之后，鄭建明就開啟了快速減持方式。2015年5月至8月期間，鄭建明個人持股從57億股下降至23.411億股，總共套現35億港元，不僅快速收回25億港元的成本，還賺得10億港元浮盈，并多出了金威資源33.27%的控股權(表15)。

在高峰時期，鄭建明還入股了另3家港股公司，這些公司無不上演了股價騰飛的場景，但若投資者跟隨鄭建明一同入場并持有至今，將絕對是投資生涯中一大夢魘。

2013年12月25日，鄭建明通過認購可轉債，出現在熔盛重工股東名單中(01101.HK，現已更名為華榮能源。熔盛重工股價一度上揚兩成多，此后同樣深陷泥淖，目前華榮能源股價僅為0.335港元/股。自鄭建明入場至今，股價下跌了95%，而同期恒生指數(32601.78,-40.31, -0.12%)上漲了25.7%，超額收益率為-120%(表16)。

可以看出，鄭建明當時是試圖復制在順風光電的打法，利用造船行業低谷時期，以低價認購大量可轉債，期待行業復蘇后股價攀高時來換股賺取收益。除了熔盛重工，2014年7月30日，中海船舶(00651.HK，現已更名為中海重工)向鄭建明全資擁有的亞太資源(1.32, 0.00, 0.00%)配發12億股股份，籌資2.69億港元，鄭建明成為中海船舶第三大股東。目前，中海船舶股價為0.064港元/股，從鄭建明入場到今天，其股價下跌了83%，同期恒生指數漲24%，超額收益率為-107%(表17)。

2014年8月15日，玖源集團也向鄭建明發行高達8.32億港元的可換股債券，如果可轉換債券全部被換股，那么鄭建明在該集團的持股比例將達到70.27%。如今，玖源集團股價為0.148港元/股，鄭建明入場到今天，股價下跌73%，同期恒指上漲17%，超額收益率為-90%(表18)。

在這些投資中，根據最新的公告披露，鄭建明目前還持有天成國際32.49%股權及玖源集團18.61%股權。

市場雖然容易亢奮，卻也是有記憶的，隨著這些股票紛紛走向低點，“鄭建明”這個曾經等同于看漲期權的名號，在港股市場早已失去了金手指的光環。

近日，港股可轉債的投資價值也成為熱議，眾多內地資本前往港股淘金，如聯絡互動就擬出資4.125億港元認購中國數碼文化可轉債。與內地證監會對于可轉債發行主體作出“連續三年ROE不低于6%”等種種限制不同，港股上市公司發行可轉債容易許多，尤其是定向發行的私募可轉債。不過市場無情，投資者投資可轉債時，不可滿足于“搏一把股價，大不了保本保息”的保底思維，還需擦亮眼睛，不要體驗順風光電式的慘跌教訓。

值得關注的是，過去幾年活躍港股市場的鄭建明，最近已回戰A股市場。而在數年前，他還曾經對記者表示過，A股喜歡炒概念炒題材，不具備長期的投資價值。

2017年11月20日，榮華實業發布公告，公司第一大股東武威榮華工貿集團有限公司將其持有的1.09億股公司普通股(占公司總股本的16.37%)，以每股12.84元的價格，協議轉讓給上海人和投資管理有限公司，總對價14億元。本次權益變動后，公司控股股東由榮華工貿變更為上海人和投資管理有限公司，公司實際控制人由張嚴德變為鄭建明(圖2)。

這次轉讓毫不例外引起了市場的關注。公司停牌前的價格僅為5.12元/股，而鄭建明的出價高達12.84元/股，溢價150%。榮華實業復牌后，市場給出了兩個漲停板予以回應，隨后陷入調整。

交易若完成，鄭建明將在榮華實業上砸下14億元的真金白銀，而目前榮華實業市值僅40億元(2017年12月20日數據)。在A股市場，鄭建明將有怎樣的玩法?榮華實業的投資者將隨之體驗點金財技，還是財富的過山車?